“大陸這一次股市暴跌，讓我回想起臺股80年代的景況，何其神似?！迸_灣大學(xué)經(jīng)濟系貨幣金融學(xué)謝德宗教授瞇著(zhù)眼回憶說(shuō)，“一周內千家漲停，千家跌停，還有千家停牌，我也算是見(jiàn)識到大陸的滬深股市了?！边@是謝德宗教授的第二個(gè)感想。
這一波大陸炒股熱不但席卷神州大陸，還吹入臺灣校園。一位哈工大來(lái)臺灣的交換生跟謝德宗抱怨說(shuō)：“來(lái)臺這一趟交換，錯失一個(gè)賺大錢(qián)的機會(huì )，因為沒(méi)來(lái)交換的同學(xué)，都大炒其股，賺得不亦樂(lè )乎?！鄙踔吝€有交換生在他的課堂上，用手機看大陸股票下單。
談起臺灣當年股市的榮景，謝德宗印象非常深刻：1989年6月臺股首度沖破萬(wàn)點(diǎn)，證券公司大放鞭炮，股民們也都歡天喜地，而4年前，股市一度低到636點(diǎn)。政府為了提振股市，開(kāi)始停征證券交易所得稅，加上新臺幣遭受美國逼迫升值，國外游資不斷涌入，臺灣人當時(shí)投資渠道也不多，股市因而一路走高。
那幾年又恰逢臺灣經(jīng)濟最好的時(shí)代和社會(huì )變革年代。蔣經(jīng)國去世，政府解嚴，社會(huì )活力徹底釋放，股市也仿佛感染了這股活力，十分活潑。據統計，活躍交易賬戶(hù)從牛市開(kāi)始（1988年6月）的不到60萬(wàn)激增至460萬(wàn)戶(hù)，要知道當時(shí)加上未成年的小孩，臺灣也只有兩千萬(wàn)人而已。投資股市儼然成為臺灣的全民運動(dòng)，不少公務(wù)員甚至辭掉鐵飯碗，全職下海炒股。
1988年1月，臺灣政府停辦愛(ài)國獎券，民間游資急涌入市，臺灣加權指數竟然一路狂漲到8800點(diǎn)。當時(shí)的“財政部長(cháng)”郭婉容宣布恢復證所稅，這一道緊縮政策竟導致臺股連續跌停達18天，搞得政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也為此下臺，臺股回到5000點(diǎn)。這算得上臺灣當局第一次透過(guò)政策利好，大動(dòng)作救市。
一年后，臺股上演大逆轉戲碼，一路狂飆至12495點(diǎn)的歷史新高，股市名嘴分析師甚至喊出臺股上2萬(wàn)點(diǎn)。1990年海灣戰爭爆發(fā)，不穩定的國際局勢終于戳破臺股大泡沫，當年2月至10月，臺股從12000點(diǎn)一路殺至2500點(diǎn)。
此后臺股再難突破萬(wàn)點(diǎn)，即便有觸及也是曇花一現。全民炒股的臺灣被外界譏為ROC（賭場(chǎng)共和國），美國基金經(jīng)理Steven R. Champion為此寫(xiě)了一本書(shū)《臺股大泡沫》。他在書(shū)中寫(xiě)道：“中國人似乎找到了如何超越光速和擺脫其他物理限制的方法，他們到達了一個(gè)時(shí)鐘停擺、并行線(xiàn)交織的奇怪空間，正常的金融和商業(yè)法則在這里都不再適用”。
當下中國股市和當年臺灣股市非常相近：散戶(hù)特別多，散戶(hù)同時(shí)又是政府最重要的支持者?！白o盤(pán)”（也就是大陸的“救市”），就成為臺灣當局在股市無(wú)量下跌時(shí)無(wú)可避免的選擇。兩地由于有驚人的相似度，自然，救市的手法也有很多值得參考之處。
1988年3月，臺灣股票市場(chǎng)受?chē)H股市重挫影響，股價(jià)指數大幅跌落，股民表情慘淡
臺灣特色的救市
臺灣的股市與政治的關(guān)系千絲萬(wàn)縷。華南永昌投信董事長(cháng)儲祥生有三十多年股市經(jīng)驗，也是臺灣知名的股市權威。他對我指出臺灣政府救市的脈絡(luò )：“最夸張的年代就是1985到1989年間，那時(shí)候政府如果要介入，就表示要帶頭救市，大張旗鼓，但現在卻是轉為隱而不彰，不敢強調自己是帶頭大哥，反而扮演一個(gè)助攻的角色?！?/p>
這個(gè)轉折起于一次嚴重的挫敗——1989年政府救市失敗，當時(shí)國民黨選舉操盤(pán)人關(guān)中（注：后擔任國民黨副主席、考試院院長(cháng)，現為“資政”顧問(wèn)）在立委選舉前，做了一則“利多與長(cháng)紅”的平面媒體廣告，表示支持國民黨候選人可以帶來(lái)股市的長(cháng)紅，不料股市從最高點(diǎn)反轉狂跌到四分之一不到，救市無(wú)力，慘遭各方批判。此后的臺灣政府再也不敢明目張膽地強調做多，但選舉依舊隱然影響了臺灣股市，導致所謂的選舉行情。
1996年臺灣地區領(lǐng)導人首度直選前夕，因李登輝的“兩國論”風(fēng)波，爆發(fā)了導彈試射危機，大陸在沿海進(jìn)行大規模演習，這些情況造成股市一蹶不振與投資人買(mǎi)氣降低。此時(shí)，臺灣政府宣布由國營(yíng)與民營(yíng)金融機構投入新臺幣約2000億元，成立“股市穩定基金”進(jìn)場(chǎng)護盤(pán)。這也是臺灣有史以來(lái)最大規模的政府基金護盤(pán)，更成為之后最具代表性的“國安基金”的濫觴。
當時(shí)的穩定基金財源主要有五類(lèi)，分別為：銀行業(yè) 315 億元、保險業(yè) 945 億元、簡(jiǎn)易壽險及郵政儲金 600 億元、勞工退休基金 130 億元，及公務(wù)人員退休撫恤基金 10 億元，合計約2000億元，并設置7人小組負責，其中銀行業(yè)者有3人，保險業(yè)者有2人，其他代表有2人。臺灣政府這一波段的護盤(pán)動(dòng)作，的確在當時(shí)政治短期沖擊因素之下起了緩沖的作用，也增添了臺灣股市的市場(chǎng)信心。多篇學(xué)術(shù)論文證實(shí)，在點(diǎn)數的護盤(pán)績(jì)效、市場(chǎng)的流動(dòng)性以及投資績(jì)效三方面均有不錯的表現，這也造成臺灣后來(lái)擴大規模，有了2000年的5000億元的“國安基金機制”。
這一類(lèi)穩定基金并非臺灣獨創(chuàng )，當時(shí)的亞洲各國和地區如日本、韓國、泰國、香港都有類(lèi)似的機制。日本更是早在1963年便已成立，香港則是因為遭遇1997年亞洲金融風(fēng)暴，恒生指數自 1997 年 10 月 8 日的 14839 點(diǎn)，急速下跌到 10 月 28日的 9060 點(diǎn)，短短 20 天下跌 5700 多點(diǎn)，跌幅達 38%。1998 年 8 月 11 日，港幣受?chē)H投機客狙擊，恒生指數接連3天下跌到 7000 點(diǎn)以下， 8月13日跌到新低6660 點(diǎn)，較風(fēng)暴前高點(diǎn)下跌超過(guò)萬(wàn)點(diǎn)，跌幅達 60%，號稱(chēng)最自由經(jīng)濟的香港特區政府被迫動(dòng)用“外匯基金”進(jìn)場(chǎng)干預，港府在兩個(gè)星期內共動(dòng)用150億美元的外匯基金，購入1100多億港幣的藍籌股，瞬時(shí)成為市值前五大藍籌股的大股東。
到了8月28日（8月份期指合約結算日），香港特區政府為了防范國際炒家有所動(dòng)作，當天再次動(dòng)用外匯基金，與國際避險基金（hedge fund）激烈對決，恒生指數得以站穩7000 點(diǎn)。其后則因國際避險基金在9月索羅斯風(fēng)暴中投資失利而退出香港股市，又逢美國調降利率，全球股市大幅反彈，股指也因此一路上揚，年底以 10049點(diǎn)收盤(pán)。簡(jiǎn)單說(shuō)，此役香港與臺灣穩定基金一樣，均在不可抗拒的短期外力變量下，起了穩定股市的正面作用。
不過(guò)香港也付出了相當的代價(jià)，特區政府共付出700億港幣（88 億美元）。雖然成功地阻止股市下跌，但挽救股市的措施也造成財政赤字。身為亞洲第二大股市同時(shí)也是世界經(jīng)濟最自由地區的香港，因為政府進(jìn)場(chǎng)干預股市，不僅不利未來(lái)國際資金進(jìn)入香港，也影響香港國際金融中心地位?？傊?，為了守住聯(lián)系匯率制度，香港經(jīng)濟在短期內付出了極高的代價(jià)。
分析臺灣的救市措施，你會(huì )發(fā)現與大陸不無(wú)相似之處。何以如此？除了股市運作原理相同，規則手法近似之外，臺灣資本市場(chǎng)從業(yè)人員與大陸股市監管當局交流密切。華南永昌董事長(cháng)儲祥生表示他們與大陸監管當局互動(dòng)頻繁，大陸重視他們的經(jīng)驗。
臺灣的金融最高主管機構金管會(huì )主委曾銘宗告訴我，兩岸金管當局互動(dòng)密切，去年年底他就赴大陸與相關(guān)機構交流，今年輪到大陸相關(guān)機構的首長(cháng)過(guò)來(lái)交流，不過(guò)這兩年關(guān)于救市方面的經(jīng)驗交流已經(jīng)較少。
1988年，“財政部長(cháng)”郭婉容會(huì )見(jiàn)股市投資人代表，溝通恢復證券交易所得稅一事。這一道緊縮政策導致臺股連續跌停達21天，臺灣政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也因此下臺
臺灣經(jīng)驗
縱覽近三十年臺灣地區的救市歷史，不難發(fā)現很多值得借鑒的經(jīng)驗。首先，透過(guò)央行的貨幣政策來(lái)擴大市場(chǎng)資金流動(dòng)性，主要通過(guò)提高存款準備金率、再貼現率和擔保品放款融通利率來(lái)擴大資金供給。這種對流動(dòng)性的正反向操作，對打壓泡沫比較有效，但對于救市就沒(méi)那么明顯了。舉例而言，1989年3月到 8月，臺灣“中央銀行”將再貼現率由 4.5%提高到 7.75%，同時(shí)提高存款準備金率，使得貨幣供給增長(cháng)率大幅下降，1989 年的貨幣供給年增率M1b由連續幾年的20%以上驟降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。
稅制改革也是改變股市多空的重要手段，包括通過(guò)調節證券交易稅和金融保險證券業(yè)營(yíng)業(yè)稅，這種效果立竿見(jiàn)影。例如1985年臺灣當局停征證券交易所得稅，股市成交量迅速放大；臺灣當局意識到股市出現泡沫后，于1988 年9月宣布恢復征收證券交易所得稅，頓時(shí)股價(jià)大挫，直到第二年才再度讓股市漲回萬(wàn)點(diǎn)。
行政政策也是臺灣政府救市的重要手段，這包括了官方表態(tài)、調整漲跌幅或暫停交易等行政措施來(lái)穩定投資人信心。1998年，臺灣當局為避免股市不斷下挫，在漲幅上限維持原有的7%的情況下，將跌幅上限由7%降為3.5%，后在1999年9月27日到10月8日及2000 年3月20日至3月25日期間也曾經(jīng)實(shí)行，短期內對抑制投資人恐慌情緒、限制拋壓、穩定股市也有一定作用。
此外，早期臺灣股市人治色彩濃厚。當時(shí)外資、法人機構在臺灣股市扮演的角色并不重，股市主要靠幾大主力和莊家（作手）呼風(fēng)喚雨，每當發(fā)生股市大崩跌時(shí)，主管機構邀請主力吃飯共同護盤(pán)便成為常有的戲碼。最經(jīng)典的是1988年的那一次連續18天崩跌，證交所總經(jīng)理趙孝風(fēng)出面宴請股市八大莊家，商量搶救股市大計。號稱(chēng)“多頭總司令”的雷伯龍更是全力力挺，還贏(yíng)得了“愛(ài)國大戶(hù)”的美名。在當時(shí)各大莊家的聯(lián)合強力拉抬之下，股市終于止跌回升，贏(yíng)回股民掌聲。
時(shí)至今日，由于股市演變，法人、外資角色吃重，莊家們自然不再威風(fēng)，吃飯的對象也從莊家轉為公股基金與金融機構的負責人。金管會(huì )主委曾銘宗表示，這十年來(lái)外資對臺灣的股市投資一直維持在10萬(wàn)億臺幣沒(méi)變，反而是散戶(hù)大幅衰減，從34萬(wàn)億跌到27萬(wàn)億左右，趨勢十分明顯。不過(guò)這類(lèi)的道德勸說(shuō)，也不再如當年威力無(wú)窮。
大陸這次股災中，融資融券業(yè)務(wù)成為社會(huì )關(guān)注焦點(diǎn)，而在臺灣政府救市歷史中，也有透過(guò)調節股市的信用制度進(jìn)行救市，這主要是調節融資比例、融券保證金比例、資券擔保品維持率，但效果一般。臺灣在 1998 年6月為了救市，也曾將資券擔保品維持率降為120%（原為130%）以避免市場(chǎng)斷頭壓力，8月更將融券保證金成數由 7 成調高到 9 成，增加放空的成本，但臺股股價(jià)卻無(wú)法有效救起來(lái)。
在諸多救市手段中，現在臺灣政府最主要的方式還是透過(guò)政府基金進(jìn)行護盤(pán)，主要包括了2000年成立的國安基金，擁有高達5000億臺幣的銀彈，這是前述的股市穩定基金的延伸，當碰到重大急難事件，用于有效穩定投資人信心，這也是國際上少有的制度。此外還有隨時(shí)可用于護盤(pán)的2000億元“四大政府基金”（郵匯儲金、勞?；?、勞退基金及公務(wù)人員退撫基金），性質(zhì)就如同大陸的社?；鹨粯?，盡管現在實(shí)質(zhì)管理都委由民間基金公司操作，但還是具有公股性質(zhì)，必須配合政策進(jìn)行市場(chǎng)操作。股市崩跌時(shí)，還是必須不計盈虧，進(jìn)行護盤(pán)。
2000年那次臺股崩跌，國安基金剛成立，經(jīng)驗不足，過(guò)早入場(chǎng)護盤(pán)，在七八千點(diǎn)便開(kāi)始大量買(mǎi)入，使得后繼無(wú)力，一路崩跌到3411點(diǎn)卻無(wú)力再加碼，被套牢到2007年才得以解套。儲祥生就表示：“檢討起來(lái)，護盤(pán)的績(jì)效不在于買(mǎi)不買(mǎi)，而是買(mǎi)的時(shí)候股價(jià)的高低位置?！睋Q句話(huà)說(shuō)必須等到跌深后開(kāi)始護盤(pán)，效果才會(huì )明顯。
臺灣政府記取這次教訓，“國安基金”不在股災初期入場(chǎng)，而是在有數成跌幅時(shí)才會(huì )入場(chǎng)護盤(pán)，因此現在都獲得不錯的投資績(jì)效與護盤(pán)效果。而且“國安基金”此后護盤(pán)也不再敲鑼打鼓，反而低調行事，入場(chǎng)均無(wú)事前宣告。
購買(mǎi)目標有無(wú)變化呢？金管會(huì )主委曾銘宗表示，“國安基金”護盤(pán)的目標一直沒(méi)有改變，還是以集中市場(chǎng)的上市大型公司為主，以拉抬股價(jià)指數。但儲祥生表示，2008年全球金融風(fēng)暴，臺灣的政府基金聽(tīng)取他們的建言，對于慘跌的上柜OTC小型股票，也進(jìn)行購買(mǎi)，獲得還不錯的成果，因為中小型股票在股災當中永遠是受害最深的股票。
“甚至臺灣也開(kāi)始靈活操作，2008金融風(fēng)暴那一役也先透過(guò)拉抬期貨指數，再進(jìn)入現貨市場(chǎng)大買(mǎi)，雙頭并進(jìn)，果然一舉成功，”儲祥生說(shuō)。這個(gè)改變說(shuō)明了臺灣當局救市更加靈活，購買(mǎi)目標不局限于現貨市場(chǎng)。這樣的手法，在這次大陸救市中也似曾相識。
“庫藏股”制度也是具有臺灣特色的一項制度。臺灣重視利用上市公司自身的力量來(lái)進(jìn)行救市，過(guò)去對于公司購買(mǎi)自家股票有諸多限制，2000 年 8 月 7 日臺灣開(kāi)始實(shí)施“庫藏股”制度，允許上市企業(yè)從股市購回自己公司的股票，但數量比例不得超過(guò)該公司已發(fā)行股份總數的 10%。庫藏股制度實(shí)施一年內，上市公司申報買(mǎi)回本公司股份的多達 672 件。在 2007 年末，臺股兩個(gè)月內下跌兩千余點(diǎn)，又有 107 家上市公司實(shí)施庫藏股，占臺全體上市公司的 9%，對臺股止跌回穩有一定效果。
庫藏股制度雖然具備穩定股市的效用，但也容易導致公司治理問(wèn)題。不少公司透過(guò)庫藏股制度，進(jìn)行換股操作，圖利大股東脫手股票，這也遭到不少批評。
外資與本地股市的關(guān)系一直都是國際金融關(guān)系中的敏感話(huà)題。臺灣金管會(huì )主委曾銘宗告訴我，臺灣股市當前的政策就是進(jìn)一步跟國際接軌，此大方向不會(huì )改變。而這個(gè)方向當中，就是增加外資參與臺灣股市的比例。雖然外資進(jìn)出加劇臺股波動(dòng)，但外資投資人的理性程度相對較高，建立有外資參與的開(kāi)放的市場(chǎng)結構對臺股長(cháng)期穩定更為重要。同時(shí)，降低散戶(hù)比重，增加機構投資人比重，有利于形成穩定成熟的投資氣氛。在這個(gè)大方向下，臺股不斷進(jìn)行股市結構改革，1990 年底開(kāi)始允許合格境外機構投資者（ QFII）投資。2003 年臺灣當局取消 QFII 許可制度，改采“一次登記，永久有效”制度，完全開(kāi)放外資機構投資人進(jìn)入臺股，使外資在臺股市場(chǎng)中的比重大幅提升。
談到當下股市改革方向，曾銘宗指出不斷放寬股市限制，與國際股市制度接軌就是他當前努力的方向，這些措施包括放寬股市長(cháng)跌幅到達10％，過(guò)去僅僅7％，還有平盤(pán)之下可以放空以及現股當沖的措施。
這些動(dòng)作一方面增加市場(chǎng)的訊息對稱(chēng)性與透明度，可以吸引更多國內外資金投入臺灣股市（他稱(chēng)之為揚升計劃），另外一方面也可以在股市危機時(shí)，增加調控武器?！耙环矫嫱该鞫仍黾?，股災風(fēng)險就降低，另外一方面如果沒(méi)有放寬這些限制，碰到股災來(lái)就少了很多武器，例如可以縮減漲跌幅以及限制放空來(lái)護盤(pán)?！痹懽谌绱私忉?。換言之，這些放寬措施不是一味自由化，而是有未雨綢繆的意味。
對這些救市措施，臺灣證券管理的大家長(cháng)曾銘宗最后總結：“臺灣救市有三大原則，第一要細膩，第二要維持流動(dòng)性，沒(méi)有量一切都是枉然，第三必須要有個(gè)案彈性討論，視情況改變?！被卮鸨Ｊ?，但也說(shuō)明臺灣當局對于救市的態(tài)度并沒(méi)隨資本市場(chǎng)的自由化而輕易放手，雖然臺灣政府的影響力在逐步下降。
股市專(zhuān)家儲祥生感嘆過(guò)去政府介入深，態(tài)度是“一切看我”，演變到現在成為隱而未顯，變化不可說(shuō)不大。他歸納臺灣救市三步驟：第一放寬頭寸，增加貨幣融通額度，第二公有基金介入買(mǎi)股票，第三請各公司進(jìn)行庫藏股?！斑^(guò)去政策喊話(huà)可能有用，但是現在股民很精了，喊完話(huà)隔天政策沒(méi)跟著(zhù)到，馬上跌給你看?！眱ο樯f(shuō)，“口水護盤(pán)是沒(méi)有用的?！?/p>
